三花股份：成长中的空调阀件霸主 增持评级

通过增发实现制冷业务整体上市、并收购四通阀鼻祖企业兰柯后，四通阀也将成为全球市场份额达50%以上的产品，公司空调阀件霸主的地位已经确立。但我们认为，这仅仅是快速成长的开始。

首先，在截止阀和四通阀领域，公司和盾安（002011.SZ）已经形成全球寡头垄断的格局，在价格战成为历史、双方形成均势的情况下，双方具备一定的全球定价权，有可能通过提价推动盈利由谷底回升，因此，不能将公司视为被动接受铜价波动的加工型企业。

其次，对于技术含量较高的电子膨胀阀和电磁阀，凭借较强的研发实力，公司在国内率先实现规模化量产，下一步，公司有望重续四通阀的成功，即通过成本优势和技术创新取得规模优势，不断蚕食竞争对手的市场份额，最终进行并购，成为电子膨胀阀和电磁阀领域的领头羊。

为了进行全球化的扩张，公司已经做好了准备。一方面，公司具备了相应的技术实力和规模化成套满足能力；同时，经过多年全球化的打拼，公司初具全球化的经营理念，收购兰柯是个明证，全球化走的更远值得期待。

预计公司07-09年业绩分别为0.44元（未摊薄）、0.96元（摊薄）和1.24元（摊薄），经DCF估值，合理的内在价值为30-31元/股，给予“增持”的投资评级。

空调阀件全球霸主

公司为全球空调阀件领先企业，在现有业务中，截止阀为主导产品，06年销量达2941万只，全球市场份额35.5%，其它产品包括电子膨胀阀、电磁阀、球阀和单向阀等（图1），其中电子膨胀阀和电磁阀有望成为未来的主要增长点。

公司近期公告，准备通过增发实现制冷业务整体上市，增发业务主要是四通阀，今年1-9月份销量达2263万只，全球市场份额估计为53%左右。摇钱术：曝光主力最新操作动向

如能完成增发，公司将成为截止阀和四通阀领域的双料霸主，而且，公司产品将完全覆盖空调阀件，成为全球产品线最全、规模最大的空调阀件企业（表1）。

值得指出的是，注入集团的四通阀业务后，集团收购的四通阀鼻祖企业兰柯公司四通阀业务也将注入上市公司，这样，公司在四通阀领域的全球市场份额将由50%提升至60%以上。

其实在十年前，公司的四通阀业务险些被兰柯所收购。

十年时间：从被整合者成为全球整合者

四通阀业务的成长历史就是公司的成长写照。1995年，公司第一条四通阀生产线投产，当年产能30万套，1996年达60万套，迅猛的发展势头让国外巨头感到巨大压力，在这种情况下，四通阀领先企业兰柯公司（四通阀专利原创者和中高端市场主宰者）于1996年准备以3亿元（近10倍溢价）收购三花四通阀业务。

然而，对行业进行深刻分析后，公司有足够的信心同全球巨头一争高低，十年的行业发展证明了公司的战略设想。凭借领先的成本优势，公司在全球市场步步进逼，而兰柯节节败退，从低端到中端市场逐步丧失在全球的控制地位，2004年，兰柯关闭了在美国的工厂，2006年，又关闭了日本的生产基地，生产全部转移到中国常州，2007年，在三花加强北美市场攻势的情况下，兰柯疲态尽显。

最终，兰柯大股东英维思集团不得不加快于2004年开始的谈判步伐，双方于2007年正式签约，三花完成对兰柯的收购。

那么，为什么十年前险些被收购，而现在成为行业的全球整合者呢？

全球竞争力推动业务全面开花

公司已经具备全球竞争力

根据空调阀件行业规律，成为空调阀件领域的全球领先者，需要具备领先的规模优势和一定的技术实力。

从产品特性来看，截止阀、四通阀等空调阀件产品多为标准件，技术含量不太高，阀件成本在空调整机中占比仅为3%左右，因此，空调阀件产品均为专业化生产，这为产生领先的空调阀件企业创造了条件。

其次，由于下游配套行业较为集中，全球前五大空调厂商的市场份额达54.1%（图2），而对于零配件厂商而言，是否具备大规模满足能力就非常重要。

再次，对于业内领先的空调阀件企业而言，如果能在阀件领域做到较大市场份额，那么对下游客户就具备了一定的议价能力。

最后，在节能环保的趋势下，变频空调和除湿空调成为新的发展热点，因此，需要空调阀件企业具备一定的技术研发能力，满足整机厂商的要求，不断在技术上取得突破。

针对空调阀件行业特性，公司十年磨一剑，率先以成本领先取得了全球规模领先，而2004年后，为了更好适应竞争的需要，公司适时调整战略，在保持成本领先的同时，向技术领先跨越，适应节能环保对新技术的要求。

因此，在具备强大的全球竞争力情况下，可以预见公司的成长空间非常广阔。

截止阀和四通阀具备较强议价能力

在截止阀领域，三花和盾安合计市场份额达70%以上，寡头垄断的格局已经形成，双方有较大可能对下游客户议价时形成默契，而弃用过去多年使用的依靠价格战提升份额的双输竞争策略。另外，下游空调整机厂商集中度不如阀件行业，因此，三花和盾安一旦达成默契，对下游客户提价成功的可能性更大。

考虑到因为价格战截止阀毛利率降至13%的历史低位，预计提价可能使得毛利率由13%恢复至15%以上的历史正常水平。

在这个意义上，不能简单把空调阀件行业看出是一个加工型的行业，认为行业盈利严重受制于铜价等原材料价格的波动。我们认为，寡头垄断的空调阀件行业具备一定的议价能力，能够转嫁铜价波动造成的不利影响。

在四通阀领域，制冷集团全球市场份额已达50%以上，收购兰柯后，公司全球市场份额达60%以上。

四通阀领域竞争实质是研发实力和成本控制的竞争，其中产品品质是前提，成本是决定因素。对于国内企业而言，目前都是依靠规模经济取得成本优势，而公司的研发实力在国内处于领先，公司开发的PTC新型产品，功耗由全球平均的6-7瓦降至3瓦，而KM2型四通阀，加上一个专用电源后，功耗降至0.3瓦，比同类产品节能50%以上。

收购兰柯之后，公司将承接兰柯的技术优势，成为四通阀领域品种最全、专利最多、生产线自动化程度最高、检测能力最强的企业，在30冷吨以上的产品市场中处于垄断地位（其中80冷吨的四通阀单价达2万元以上）。

可以预见，四通阀将成为公司的又一个现金牛业务。

电子膨胀阀和电磁阀：重续四通阀的辉煌

基于公司在截止阀和四通阀领域的成功，我们认为，公司在电子膨胀阀和电磁阀领域有望重续四通阀领域的辉煌。

首先，从市场容量来看，电子膨胀阀和电磁阀都有着较为广阔的成长空间。

其中，电子膨胀阀是变频空调必备部件，变频空调是一种节能产品，根据日本松下公司研究结论，变频空调比传统空调节能24%，因此，变频空调代表了未来空调的发展趋势。国外目前已经开始大规模应用变频空调，根据日立公司数据，日本变频空调在家用空调中占比高达95%以上，欧洲比例高达60%以上。而在我国，由于政策推进速度较为缓慢，目前变频空调销量占比仅为10%左右，主要原因是变频空调成本高出普通空调1000元左右，但是，随着国家对“节能减排”的日益重视，国家标准委、发改委计划于2009年3月，将空调的能效门槛由现行的5级（能效比2.6）提高到2级（能效比3.2），能效门槛提高到2级意味着普通空调成本上升到变频空调的水平，这样，变频空调必将大规模投放市场，谨慎估计，2010年国内变频空调占比达20%（表2）。

在实现变频的同时，日本又开发了恒温除湿空调，恒温除湿空调正是利用调节湿度而达到最佳舒适度（大多数情况，人体在湿度为60%~70%的空气环境中最为舒适），目前日本空调的50%以上已经实现该功能，这一功能在相对湿度较高的地区倍受欢迎，我国海岸线长，沿海发达地区需求量大。不降温除湿技术需要的关键部件为电磁阀，因此，该产品将有着良好的成长前景。目前我国达200万只以上，预计全球需求量达1000万只以上。

其次，从技术来看，电子膨胀阀和电磁阀同四通阀相当，公司早在2001年年初就对电子膨胀阀和电磁阀进行立项，进行核心技术的研发，并在02年率先在国内具备了规模化生产的能力，产品品质同国际同行水平相当。

最后，作为全球化的企业，公司已经在四通阀领域实现了历史性的收购，这并不是偶然现象。第一，公司已经具备强大的实力成为行业的整合者；其二，公司的发展战略已经转变，全球化的经营理念已经建立，通过收购完成规模尤其是技术的提升将成为一种常态。

因此，我们预计，在市场容量巨大的电子膨胀阀和电磁阀领域，公司仍将通过扩产迅速扩大规模，同时也将在全球范围内寻找有一定特色的领先企业，进行横向并购。

成长前景明朗，给予“增持”评级

经过对公司业务具体分析，我们认为：公司的截止阀和四通阀业务销量增长不会有很大提升，但是由于竞争格局已经走向寡头垄断，该业务产品盈利将由谷底开始回升，其中，预计截止阀毛利率由13%升至14％左右的合理水平，四通阀毛利率稳定在17%左右；对于市场空间广阔的电子膨胀阀和电磁阀，随着产能的逐步扩充以及可能的横向并购，公司也将迎来广阔的成长空间。摇钱术：锤炼黑马品种